●核心假设风险

美股大幅下跌风险；市场波动率急剧上升的风险

报告正文

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引言：由18年末美股波动引发的思考

2018年末，美股在经历连续下跌后于圣诞节后迎来一波快速反弹，12/26-12/31期间道琼斯工业指数上涨7.66%，标普500指数上涨7.39%。我们认为，养老金再平衡是美股在年末出现反弹重要的因素之一。

美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每季度末根据当季市场表现调仓，以维持股债配置比6：4的目标。18年四季度，美股相对收益远低于美债，DB类养老金再平衡时买入股票。

我们在和市场交流的过程中，投资者表示对于美国养老金体系和美股之间的关系较为关注。就短期表现而言，养老金再平衡对美股季末走势存在一定影响，既有可能放大，也有可能平抑股市波动。在本篇中，我们尝试简要解答几个问题：1）美国养老金体系的构成；2）美国养老金三支柱与美股之间的关系；3）美国养老金入市对美股波动的长期和短期影响。

2美国养老金三支柱体系

解答养老金入市与美股波动率之间的关系，有必要先初步了解美国养老金体系的构成——美国养老金体系采取典型的三支柱模式。第一支柱公共养老金由政府统一管理，第二支柱职业养老金由雇主发起，并包括DB（固定收益型）与DC（固定缴费性）两种类型，第三支柱个人养老金由个人自愿决定是否进行投资，最主要的组成包括个人退休账户计划（IRA计划）。

美国养老金三支柱体系已较为成熟。美国养老金第二支柱历史最为悠久，但初期并没有法律规范，仅限于少部分公司为员工提供保障。1935年《社会保障法》实施，标志着第一支柱公共养老金正式进入法律体系。1970-1980年期间，美国相继设立《雇员退休收入保障法》，与在《国内税收法》中新增养老金减税条款，为第二、第三支柱养老金迅速发展提供了条件。

法律机制的完善促进美国养老金体系快速稳定发展。截至2017年，美国三支柱养老金总规模已超过31万亿美元，年均增速超10%；且1975年至今，美国养老金规模仅在2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机期间出现负增长，养老金整体增长势头较为稳定。

DC与IRA计划占比不断提升。分析养老金各支柱占比情况，第一支柱联邦社保基金近年来占比有所回落，但下滑幅度较小。第二支柱职业养老金占比出现下滑，从分项看，DC计划占比小幅上升，政府部门DB计划占比维持稳定，私人部门DB计划的萎缩是第二支柱整体占比下滑的主因。而私人部门DB计划的份额主要被第三支柱IRA替代，1975年至今，个人养老金IRA占比持续上升。

3养老金三支柱与权益资产配置

无论从管理规模、资产配置等多个方面来看，美国养老金三大支柱均存在较大差异。以养老金权益资产配置思路而论，三大支柱的核心差异在于：养老金第一支柱由政府统一管理，不可进行股票投资，而养老金第二、三支柱由私人部门竞争管理，并被允许进入股票市场。

第一支柱OASDI不可投资股市，收益率略高于通胀水平。OASDI属于强制性退休保障计划，其运营投资由多个政府部门合作管理。作为社会保障计划的基石，OASDI只能投资于美国政府对本金和利息都予以担保的孽息型债券，收益率水平和通货膨胀相挂钩。历史上，OASDI投资收益率走势与国债收益率高度一致，自80年代以来不断下降，但仍略高于通胀。

第二、三支柱养老金由私人部门竞争管理，并被允许进行权益市场配置。以二、三支柱中占比最高的DC和IRA计划为例，美国养老金权益资产配置具有以下特征：1）养老金第二支柱投资策略因人而异，但整体配置偏好权益市场；2）共同基金管理是第三支柱IRA投资的主流方式，其资产配置同样偏好权益市场。

第二支柱中，401(k) 配置特征体现出私人养老金管理者对权益市场的偏好。近年来，DC逐渐替代DB成为养老金第二支柱的主要模式，而DC模式中，401(k)占比接近70%。以401(k)为例，其资产配置体现出因人而异，自主选择的特征：养老金受益人年龄越大，养老金投资过程中低风险、收益确定更为重要，401(k)账户中股票市场配置比例更低。但即使考虑风险偏好，股市配置比例仍高于50%，体现出私人养老金管理者对权益市场的偏好。

第三支柱中，IRA账户多由共同基金管理，配置特征同样偏好权益市场。美国法律规定，符合要求的第三方金融机构（银行、保险公司、共同基金等）均可为客户开设、管理IRA计划。1990年以来，越来越多的IRA投资者选择由共同基金进行管理，目前这一比例维持在50%。共同基金配置包括股票、债券与货币等多种资产，其中股票类资产配置比例超过60%，配置特征同样偏好权益市场。

4养老金如何影响美股波动？长线平抑与季末扰动

由于持股周期更长、更注重稳定收益，养老金计划配置权益资产后，中长期有望对美股波动起到一定的平抑作用，养老金“长线”投资对美股波动的这一影响机制已为投资者所熟知；但18年末美股波动率的急剧变化又让大家感到费解，DB养老金再平衡使得美股波动率存在“季末扰动”。

通过上文分析，我们可知美国养老金第二、三支柱是投资股市的主力，而如果分别评价中长线和短周期对于美股波动率的影响，我们能得到更加明确的结论，概括如下：DC、IRA为主的养老金“长钱”中长期内能平抑美股波动，但DB养老金再平衡往往对季末股市产生扰动。

4.1中长期内，养老金“长钱”平抑美股波动

中长期而言，作为“长线”资金的代表，养老金入市后将降低股市波动中枢，美股长周期的历史数据已有较明确的证据。

以DC、IRA计划为主导的美国养老金二、三支柱对此贡献甚巨。1981年后，美国养老金第二、三支柱对权益市场逐渐渗透，成为降低美股波动率重要的长效机制之一。尤其是DC、IRA养老金计划普及以来，美股市场波动率中枢明显下降。

具体来看，由于更追求稳定收益、更偏好长期持股，使得美国养老金的“长钱”平抑了中长期市场的波动：

第一，从配置风格来看，美国养老金投资者与全部机构投资者相比，尽管其重仓股平均ROE更低，但更加偏好高股息个股，追求长期稳定收益；

第二，从持仓周期上，2015年至今，美国养老金前20大重仓股每年仅有2-3只出现变化，平均持股周期更长，换手更低。

4.2 短期而言，养老金再平衡对季末股市产生扰动

就短期而言，DB养老金基于股债再平衡而调仓，使美股波动存在“季末扰动”。

与DC、IRA相比，DB计划规模较小，但季末DB养老金再平衡行为将影响股市短期波动。美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每月末或每季度末根据市场表现调仓，以维持股债配置比例（美国DB计划整体股债配置比例为6：4）。以18年四季度为例，美股持续下跌，相对收益远低于美债，但在年末出现反弹。我们认为，养老金再平衡是美股在圣诞节后出现反弹重要的因素之一。

当季股票收益率小于债券收益率时，季末股市表现更好，18年末即为类似情形。通过计算2010年以来各季度股债收益率差异，并根据股债相对表现分组，得出的结论是：若当季股市表现不如债市，季末最后5天股票市场上涨幅度更大。这是因为养老金为保持股债配置比例，季末再平衡时将买入股票。

若当季股票与债券收益率差异较大，养老金调仓往往加大市场波动。以各季度股债收益率绝对值差异为标准分类，分别计算季末股市平均波动率，若当季股债收益率差异越大，股市季末平均波动率越大，此时养老金再平衡反而会加大市场波动。

风险提示

美股大幅下跌风险

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